徐婕、张雨朦

契约型私募基金没有法律实体，其投资拟新三板挂牌公司如何进行股东登记？是否会造成公司股权结构不明晰而对挂牌构成障碍？对这两个问题，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）《机构业务问答（一）关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》（下称《机构业务问答（一）》）未给出明确答复。本文就契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司合法性依据、实务中如何进行股东登记，进行法律分析。

一、契约型私募基金的概念

契约型私募基金，指未成立法律实体、而是通过契约形式设立的私募基金。基金管理人依据契约的约定管理、运用投资人缴纳的基金财产，投资人依据契约的约定收取基金收益。其与合伙型、公司型私募基金相比，最大的区别在于契约型私募基金不具有法律实体，基金管理人与投资人签订基金合同，契约型私募基金即告设立，无需进行工商登记。

2014年8月21日证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《暂行办法》），第13条第2款规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”此款规定首次明确了私募投资基金也可以采用契约型这一组织形式。

二、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司的合法性依据

根据《暂行办法》第二条，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。《暂行办法》未对“股权”进行特别限制，因此应当包括拟挂牌公司的股权。

私募基金包含了契约型私募基金，因此契约型私募基金可以投资拟挂牌公司股权。

三、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司无需进行股份还原

新三板挂牌公司必须股权明晰，股东人数不得超过200人。《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告【2013】54号，下称《54号公告》）规定：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。但《54号公告》并未对契约型私募投资基金做出明确表述。

2015年10月16日，股转系统颁布《机构业务问答（一）》明确“依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。”

四、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司如何进行股东登记

契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股份登记总体分为两个阶段：（1）有限责任公司阶段：有限公司股权变更，以及有限公司整体变更为股份公司时的发起人股东登记的登记机关为工商部门。（2）股份公司阶段：新三板挂牌时股份初始登记，以及挂牌后股份变动的登记机关为中国证券登记结算有限公司。契约型私募基金在拟挂牌公司股改后投资入股的，无需经工商机关核准登记，一般不会产生工商登记股东与实际出资人不一致的矛盾，因此本文不讨论股改后挂牌前的股份登记问题。

《机构业务问答（一）》明确规定：契约型私募基金所投资公司申请在股转系统挂牌时，股份可直接登记为产品名称，具体操作为：（1）主办券商在公转书中将契约型私募基金列示为股东，并充分披露契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系。并就该契约型私募基金是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续、资金来源合法性等问题发表意见。（2）办理股份初始登记时，挂牌业务部负责核对《股票初始登记申请表》涉及股东信息与公转书中披露信息的一致性。（3）中国结算发行人业务部核对股份登记信息与披露信息的一致性后，将股份直接登记在契约型私募基金名下。

但是，《机构业务问答（一）》未就契约型私募基金投资的公司在挂牌前如何进行股份登记这一问题给出答复。小编通过近期挂牌公司案例，分析实务中应当如何处理该问题。

从宏良皮业（839191）、新复大（839401）、多彩贵州（839888）、四象智能（839361）、汇清科技（837910）、伊美尔（839070）、盛世锦天（836527）等案例可以看出，公司新三板挂牌前，由于契约型私募基金没有对应法律实体，在进行股权投资时，绝大部分的地方工商局并不允许契约型私募基金直接被登记为所投资企业的股东、合伙人或其他出资主体，仅允许登记基金管理人的名称，而且投资协议等文件也是以基金管理人的名义签署。

当实际出资人为契约型私募基金，工商登记的股东为基金管理公司时，在律意见书和公转书如何披露股东情况，在中国证券登记结算有限公司办理股份初始登记时是否需要将股东还原为契约型私募基金？实践中主要有两种做法：

（1）直接将契约型私募基金列示为公司股东，挂牌时股份还原至契约型私募基金名下

具体分为两种：“基金管理公司名称—契约型私募基金名称”（如宏良皮业、新复大），或只使用契约型私募基金的名称（如多彩贵州、四象智能、汇清科技）。

另外，针对是否在挂牌申报材料中披露公司股改时工商登记的股东为基金管理人，也有两种做法。一种是不披露工商登记股东与实际出资人不一致（宏良皮业、新复大）；一种是对工商登记股东与实际出资人不一致进行解释（多彩贵州、四象智能、汇清科技）。

虽然无法看到前述挂牌公司《股票初始登记申请表》所记载的股东信息，但因《机构业务问答（一）》明确要求“公转书披露的信息应与股份初始登记信息保持一致”，如果公转书披露的股东为契约型私募基金，则可以推断挂牌时初始登记的股东已经还原为契约型私募基金。

（2）将基金管理人列示为公司股东，挂牌时不进行股份还原

也有一些案例（伊美尔、盛世锦天）的公转书和法律意见书以工商登记的股东信息为准，将基金管理人列示为公司股东，但同时说明实际股东为契约型基金。由于《机构业务问答（一）》对“契约型私募基金所投资公司申请在全国股转系统挂牌时，股份能否直接登记为产品名称”这一问题的回答为“可以”而非“必须”，因此小编认为，不进行股份还原，将基金管理人列示为公司股东，并说明实际股东为契约型基金的做法也是可行的。

可以看出，当拟新三板挂牌公司工商登记股东为基金管理人，契约型私募基金为实际出资人时，表面上二者构成代持关系。但此处基金管理人只是依据基金管理合同行使管理人权利，且该代持关系系因契约型私募基金暂无法办理工商登记客观原因导致，不会对挂牌造成实质障碍，契约型私募基金无需采取股权转让方式退出。

2016年7月15日中国基金业协会发布的《私募投资基金合同指引1号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）》第20条第6款规定：“私募基金管理人可以自己的名义，代表私募基金与其他第三方签署基金投资相关协议文件、行使诉讼权利或者实施其他法律行为。”从该规定也可以看出，基金管理人代契约型投资基金持有拟新三板挂牌公司股权，只是依据基金管理合同行使管理人权利，不会对挂牌造成实质障碍。（作者系中伦律师事务所律师）